大家好，今天和大家聊一个特别有意思的话题，一个我花了大量时间研究，并且力求全面深入的问题：如何把ETF的净流入流出、CME的期货市场，以及交易所比特币存量这几个关键数字有机地联系在一起，从而抽丝剥茧地看出现货价格的实质性影响。
你是不是也经常遇到这样的情况：明明ETF净流入数据非常漂亮，动辄几个亿美金，但是比特币价格却纹丝不动，甚至还微微下跌？或者有时候ETF在净流出，比特币价格反而上涨？
这种看似毫无关联的现象，其实颠覆了我们对于ETF的传统认知。大多数人都认为，净流入就意味着买了现货比特币，价格理应上涨。但现实却并非如此。最近一段时间，我们看到持续的ETF净流入，但比特币价格却迟迟未能突破前高，这到底是为什么？
今天，我就试图揭开这个谜团，希望能给大家带来一些启发，一起探索背后的真相。
ETF的运行逻辑：你真的了解吗？
我们首先要搞清楚一个问题：ETF的净流入，真的代表ETF经纪商买了等值的现货比特币吗？
乍一听，这似乎是个愚蠢的问题。所有了解ETF的人可能都会脱口而出：当然！你给了ETF钱，他们当然要买成比特币现货份额，存在自己的托管地址中，再把ETF的份额给你。
但我要告诉你，这个理解很可能是错的，而且错得非常离谱！
仔细研读SEC（美国证券交易委员会）给各家经纪商的文件，你会发现，申购ETF其实有两种方式：
- 实物申购： 你手中持有现货比特币，把它交给经纪商，他们给你ETF的份额。市场普遍认为，这种情况只占整体的20%，甚至更少，而且主要参与者是机构投资者或大型基金。
- 现金申购： 你给经纪商美金，他们给你相应的ETF份额。超过80%的申购都属于这种方式。
很多人到这里就结束了他们的理解，认为经纪商会拿着美金去买比特币现货。但如果你仔细研究SEC的规则，你会发现，这部分资金其实有三个去向：
- 流入现货： 转化成现货比特币，进入链上托管地址。这部分资金对现货价格有正向推动作用。
- 流入期货市场： 在一定条件下，资金可以进入期货市场进行对冲。
- 流入期权市场： 同样，资金也可以进入期权市场，但这种情况相对较少。
关键点在于，SEC规定经纪商需要有足够的储备金，但并未强制要求具体比例。换句话说，ETF可能只有一部分资金真正用于购买现货比特币，剩余的资金则进入了期货和期权市场。
举个例子，假设一个ETF有100万美金，它可能只用50万美金去买比特币现货，而另外50万美金进入期货市场做对冲。
期货对冲：价格影响几何？
进入期货市场的资金，经纪商通常不会做单边的多空操作，而是进行Delta对冲。为什么？因为如果你是ETF的投资者，你相当于借钱给经纪商去购买ETF份额。借钱投资进入期货市场，他们唯一能做的就是对冲，以避免单边赌错方向带来的巨大损失。
所以，现金申购的金额只有一部分会转化成现货，而且只有这部分才对价格有正向推动作用。进入期货市场的部分，只会做对冲，对价格几乎没有影响。
利润驱动：经纪商的选择
为什么做市商或经纪商更倾向于将资金流入期货市场呢？
我们可以对比一下全额现货和期货对冲的成本：
| 成本类型 | 全额现货 | 期货对冲 |
|---|---|---|
| 托管费用+链上费用 (年化) | 0.8% | - |
| 保证金利息 | - | 1.5% |
从上表可以看出，全额现货需要支付托管费用和链上费用，而期货对冲只需要支付保证金利息。更重要的是，如果经纪商做市，他们还可以从对手方收取手续费，进一步降低成本。
在ETF竞争激烈的背景下，经纪商必然会选择利润最大化的方案，因此更倾向于将大部分现金申购的份额流入期货市场。
现在，我们就能理解为什么ETF净流入数据漂亮，但现货价格却涨不上去的根本原因了。只有实际购买的现货比特币，才能对价格产生推动作用。
构建有机模型：解码市场密码
了解了ETF的运行逻辑，我们可以用以下公式构建一个更完善的模型：
美金申购总金额 = 现货份额 + CME期货持仓 + 期权份额 + Coinbase交易所比特币余额变化
- 现货份额： 链上可追踪的托管地址余额变化，对现货价格有正向影响。
- CME期货持仓： 机构持仓变化，反映了机构对冲的需求。
- 期权份额： 比特币期权购买量，影响相对较小。
- Coinbase交易所比特币余额变化： 反映了ETF相关的机构交易活动。
需要注意的是，这个模型存在两个误差需要我们重点关注：
- ETF托管地址未完全公开： 目前只有部分托管地址是公开的，我们需要对未公开部分进行估算。
- Coinbase交易所流入流出情况： Coinbase的交易既有散户也有机构，我们需要估算来自ETF相关的机构交易量。
为了消除误差，我们可以引入系数进行预估。例如，假设ETF只公开了80%的托管地址，我们可以将链上追踪到的现货份额乘以1.2，以模拟真实持仓情况。同样，我们可以假设Coinbase交易所每天存量变化中，有50%的贡献来自于ETF相关的机构交易。
实战分析：6月23日-25日案例
为了验证模型的有效性，我们选取6月23日至6月25日的数据进行分析：
- ETF名义净流入： 13.87亿美金，理论上需要购买约12900颗比特币。
- 实际托管数量（估算）： 11208颗比特币（已考虑托管地址未完全公开的因素）。
- CME未平仓数量变化： 增加9800颗比特币。
- Coinbase比特币数量变化： 净流出6975颗比特币（已考虑散户交易的因素）。
将以上数据代入模型：11208 + 9800 - 6975 = 14033颗比特币。
计算结果与理论购买量12900颗比特币非常接近，误差仅为1000颗左右。考虑到估算因子的存在，这个结果已经非常理想。
通过这个案例，我们可以看到，只有一部分资金真正流入了现货市场，而相当一部分资金进入了期货市场进行对冲。这也解释了为什么最近一段时间ETF净流入数据漂亮，但比特币价格却没有明显上涨的原因。
指标定义：现货比例与期货比例
为了更好地跟踪市场动态，我们可以定义两个指标：
- 现货比例： 以美金申购的资金最终转化成现货比特币的比例。
- 期货比例： 1 - 现货比例，反映了进入期货市场进行对冲的资金比例。
这两个比例的变化对行情具有重要的指导意义。如果现货比例较高，则比特币现货价格与ETF净流入的正相关性更强，说明主力在实实在在地买入。相反，如果期货比例变大，则说明虽然ETF净流入数据漂亮，但实际转化成买盘的力量非常少，需要保持警惕。
根据分析，从6月23日到6月27日，现货比例约为53%，期货比例约为46%。这意味着当前行情处于比较中性的状态，与技术面分析的结果相符。
我们可以密切关注这两个指标的变化，一旦发现现货比例达到非常高的水平，并且现货价格突破关键压力位，那就是一个值得布局的时刻。反之，如果期货比例持续增加，则需要警惕潜在的回调风险。
模型改进方向
虽然上述模型已经能够解释很多市场现象，但仍有改进的空间：
- 全网扫描托管地址： 尽可能收集所有ETF托管地址，并实时监测其余额变化。
- 考虑期权份额： 将期权购买量纳入模型，提高精度。
通过建立完善的投资体系和链上数据追踪模型，你将能够更深刻地理解ETF，并发现市场的先机。
希望今天的分享能给大家带来一些启发。下期再见！